【华创交运】赣粤高速深度研究：价值被低估，激励方案有望释放经营活力，目标价5.92-6.51元，给予“强推”评级

1.事件：公司公告拟推出业绩奖励基金激励计划。

激励对象：公司内部董事、监事；高级管理人员；下属路段管理单位班子成员、公司本部中层管理人员及核心技术人员和管理骨干。

业绩条件：同时满足三个条件。

1）当年净利润总额不低于2013-15年三年净利润总额均值；

2）当年净利润增速不低于7%；

3）当年净利润总额不低于考核前三年度均值。

（剔除财政补贴并扣除2016年12月31日前金融资产、投资性房地产等存量资产损益和会计政策调整产生的损益）

计提金额：经调整后的净利润的1.8%与激励对象上年薪酬总额30%孰低。

时效：自2016年度起5年。

2.我们认为激励计划将个人利益与公司长期利益相结合，建立长效机制，有望释放经营活力。

1）公司激励计划缘于推动对承诺事项的兑现。

2）公司2013-15年净利润分别为6.54、6.95及7.12亿元，财政补贴分别为3.12、3.86、2.44亿元，占比平均为42%。扣除补贴后，三年净利分别为3.41、3.86及4.68亿元，均值3.98亿元。

3）根据激励条件，2016及17年扣除财政补贴后的目标利润为5亿及5.35亿元，假设财政补贴2.88亿（13-15年均值），不考虑扣除项目，报表净利为7.89亿元及8.24亿元（补贴占比为36%及35%，低于三年平均占比）。

对应EP·S0.34及0.35元，PE15.1及14.5倍。

3.价值被低估，多元资产贡献强市值支撑及未来转型基础。

1）金融资产：

公司持有上市公司国盛金控（5.52%）、湘邮科技（4.26%）以及信达地产（6.58%）股权，市价24.78亿。

公司以4.37亿元（1.06元/股，持4.12亿股）参与恒邦保险增资扩股，目前并列恒邦保险第一大股东，持有20%股权。以入股价计4.37亿元。

金融资产合计29.15亿元。

2）丰富的土地储备：旅游资源所在地，未来或开发养老与旅游地产

公司拥有庐山西海风景区500亩土地，以及铜鼓县温泉小镇3000亩规划用地（该项目为分批滚动开发，目前通过招拍挂已拿到2块地共437.53亩）。

以3000元/平方米保守测算，若根据规划面积，全部办好手续后潜在的价值约70亿元。

公司土地储备具有旅游资源：铜鼓是天然氧吧，有温泉资源，且为红色旅游区；庐山西海为生态旅游区，临近庐山风景区；土地项目或为未来开发养老及旅游资产做储备。

4.货车收入占比近7成，公司或持续受益于货运回暖。

1）公司车辆服务费收入中，货车贡献约7成

2016年1-10月货车流量同比增速6.7%，客车同比增速8.02%；2014、15年货车增速为3%及6%，8-10月货车增速分别为2%、5%、8%。货车回暖迹象明显，公司或持续受益于货运回暖。

由此带动，11月，公司车辆通行服务费收入2.65亿元，同比增长11.49%，1-11月，公司车辆通行服务费收入28.09亿元，同比增长7.91%。

2）2016年，全国公路行业客运同比下滑，货运同比上升，2017年货运有望持续回暖。

1-10月，公路客运量同比下降4.8%，旅客周转量同比下滑5.3%；

货运量同比增长5.1%，货物周转量同比增长4.5%。

经济数据的进一步回暖，公路货运有望进一步回升，货运占比较高的高速公路公司赣粤高速有望持续受益。

3）公司未来资本开支逐渐进入尾声。昌九高速改扩建工程或为未来几年最后的一个大型项目（总投资约65亿元，预计2018年建成通车）。此前市场对公司资本开支存有疑虑，但以昌樟高速改扩建项目为例，2015年建成通车后，政府给予了延长收费年限14年零9个月的政策。

五、盈利预测及估值：

1）股息率高。一次性因素导致今年股息率越5%。

公司股息率较高，2015年股息率2.9%，列高速公路行业第四名。

而今年上半年公司转让国盛证券股权实现投资收益5.47亿元，一次性增厚利润，预计今年EPS为0.51元，若维持约50%的分红比例，股息率为5.1%，在高速板块内名列前茅。

2）目标价5.92-6.51，给予“强推”评级。

预计公司2016-17年EPS分别为0.51、0.35及0.38元，对应PE分别为10倍、14.6倍及13.6倍。

公路行业平均PB1.8倍，PE18倍，公司是唯一破净个股，鉴于公司未来将受益于货运回暖，多元化资产贡献市值支撑及未来业务拓展基础，我们认为公司资产被低估，会回升至1-1.1倍PB，对应目标价5.92—6.51元，相当于2017年PE16.9—18.6倍，属于行业平均水平。目标价较现价有16%-28%涨幅，首次覆盖给予“强推”评级。

3）风险点：经济大幅下滑导致货车收入下降、激励方案无法通过股东大会。

附：赣粤高速基本情况介绍

江西省唯一的高速公路运营企业

公司是江西省大型的高速公路建设和运营企业，也是省唯一的高速公路上市公司。目前公司主要经营管理江西省内9条高速公路，管养总里程796公里，占江西省现有高速公路通车总里程5,088公里的15.64%。

公司大股东江西省高速公路投资集团，目前经营管理39条高速公路共4403公里，除高速公路投资、建设、经营外，集团还涉足工程施工、监理咨询、投融资、房地产、能源开发等多个领域。公司实际控制人为江西省交通运输厅。

目前公司主要业务为高速公路运营、工程业务、成品油销售及少量房地产和监理服务业务。

截至今年3季度，公司实现营收32.63亿元，同比减少6.97%，实现归母净利润9.21亿，同比增长88.26%，扣非净利润4.22亿，同比减少4.89%，主要是公司上半年转让国盛证券实现5.47亿投资收益促净利润大幅增长。

分业务来看，公司2016上半年实现高速公路通行费收入15.04亿元，同比增长8.2%，继续保持较快增长，占公司总收入的66%。

而成品油业务和工程业务具有不同程度下滑，其中成品油业务收入3.96亿元，同比减少5.7%；

工程收入3.0亿元，同比减少31.6%。主要由于去年12月公司将工程公司和嘉和公司股权全部转让给省高速集团，用于支付国盛证券8.076%股权部分对价，因此不再纳入合并报表。

从利润端来看，公司公路主业依然占据绝对份额，尽管近年公司公路业务毛利率略有下滑，但依然保持在60%左右，远超公司其他主营业务。

公司目前拥有9条收费公路，总里程796公里。目前所有线路剩余收费年限均在10年以上